創投觀察_ 從3G_4G產業周期推演5G投資機會

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創投觀察| 從比特幣交易3G/4G產討債業周期推演5G投資機會
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5G被認為是接下來幾年最為確定的技術趨勢之一。以史為鑑，可以知興替。回顧3G/4G產業周期，分析受益環節的先後節點、收入和出貨量的變化，有可能是來推演5G週期的投資機會的一個重要方法。近期，國信電子研究團隊發布的《3G、4G產業周期啟動之後，當時市場發生了什麼？》的研究報告，就通過這一方法推演了5G投資機會。
在報告中，國信電子研究團隊的分析師歐陽仕華、唐泓翼分析了3G 、4G時代的幾個重大節點及其產生的周期，認為：
具體來說：
1、2009年1月3G牌照發放，3G基站建設推動資本開支大幅增長，週期四年。
2009年1月7日，工業和信息化部為中國移動、中國電信和中國聯通發放3張第三代移動通信（3G）牌照，此舉標誌著中國正式進入3G時代。
當年3大運營商迎來第一波3G基站建設小高潮，當年總建設基站超過26萬站，直接與3G相關的資本開支約1700億，推動3大運營商2009年總資本開支達2800億元。在3G基站建設週期的2009-2014年中，3大運營商3G基站建設達156.5萬站，推動3大運營商資本開支2375億/年-3769億/年，並且從2010年到2014年呈現逐年遞增。
從各家資本開支情況分析，2009年發放3G牌照之後，中國電信資本開支呈現逐步加快，從09年的380億提升至13年的800億；中國移動前4年基本保持1250億-1300億， 13年隨著其進一步佈局4G基站，資本開支猛增到1849億；中國聯通資本開支起伏較大，09年當年資本支出達1125億，之後則在700-1000億之間波動。
2、2013年12月-2015年2月，4G牌照發放，4G基站投資迎來新一輪增長，2015年達到高峰，週期兩年。
2013年12月4日，國內三大電信運營商獲發4G的TD-LTE牌照，2015年2月27日電信、中國聯通獲發FDD-LTE牌照，中國開啟了4G時代。進入4G時代，3G基站增長放緩，4G基站大規模擴大。
2014年-2016年是3大運營商4G基站建設高峰期，分別達到達102萬站、107萬站和112萬站；資本開支分別達到3769億元、4386億元和3562億元，相比3G基站投資最高峰時期增長16%。隨著小型化低成本4G皮基站推廣、中國鐵塔公司成立並推廣基站共享以及4G基站建設見頂回落，2016年~2017年3家運營商資本開支呈現19%-13%/年下降，至2017年3大運營商資本開支為3083億元。
從各家資本開支情況分析，2013年12月中國移動獲得TD-LET牌照，2015年2月中國電信/中國聯通獲得FDD-LTE牌照。3大運營商資本開支從2013年開始逐步增長，2014-2015年迅速擴大之後，2016年開始收縮資本開支。4G的建設週期大概在三年左右。

分拆運營商資本開支結構，從直接和3G/4G相關的移動通信網及傳輸網絡的建設佔比趨勢看，前期運營商投資佔比著重在3G/4G的通信網絡建設（基站、天線等） ，後期則逐步提高傳輸網絡（交換機、光模塊、光纖等）投資。
在3G升級4G之後，隨著用戶逐步轉入4G，終端數據交換量漸進提升，對於傳輸網容量及速率的要求逐步提升，反映出不同階段的需求，運營商的投資重點顯現一定變化。

從投資強度上看，運營商資本開支預計將在2019年開始再次進入上升期，並在2020年比特幣交易大規模啟動。根據產業界預計，整體運營商資本開支將從18年3000億左右上升至2021年的8000億元左右。高強度的資本開支也帶動相關細分領域的景氣週期。預計5G相關產業鏈市場爆發將持續到2023年。

1、3G/4G 用戶量增長分析。
在2009年3G牌照發放後，3大運營商開始主力發展3G用戶。在2009年-2014年期間，3G用戶總量增長到4億。2014年4G牌照發放後，在不到4年時間，3大運營商獲得4G用戶總量達到11億戶，是3G用戶最高峰的2.75倍。
分析各家3G/4G 用戶量數據，3G時期3家起步時間相對一致，用戶量基本同步增長，中國移動憑藉更為出色的運營能力，其3G用戶數處於領先，聯通和電信3G用戶數也緊隨其後。在4G時期，由於中國移動選擇的TD-LTE技術路徑，助力其提前獲得4G運營約1年時間，先發優勢幫助其4G用戶數快速提升，之後聯通及電信也全力追擊，但移動4G用戶數優勢較大，仍然遙遙領先於聯通及電信。
2、3G/4G ARPU值分析。
2009年至2014年，3G 用戶ARPU值呈現快速下降，其中2014年中國聯通3G用戶ARPU值相比2009年下降55%，3大運營商3G ARPU值年均降幅10%~20%不等。2015年隨著4G開始大範圍商用，4G ARPU值相較2014年3G ARPU值提升約30%-40%，隨後繼續呈現約10%-20%年降幅。
3G 向4G轉換最終結果顯現為，用戶數量大幅提升，ARPU值先升後降，對應3大運營商移動業務營收呈現較快增長趨勢。在3G發展初期，聯通ARPU值較高達140元/戶，之後回落較多，最終三家運營商ARPU值(60元-70元之間)趨於一致。在4G初期，三家運營商均不同比例提升了4G ARPU值，2017年各家ARPU也基本處於平均。隨著應用端為客戶提供的服務更多，5G初期用戶ARPU值仍然將大幅提升，且終端設備接入量將呈現幾何級增長。
從終端下游觀察分析，高通基帶芯片出貨及蘋果手機出貨數據，顯現3G時代芯片及手機出貨增量顯著，4G時代芯片及手機出貨量則呈現穩定持續高位。未來5G時代，考慮手機市場主要以存量替代，因此預計出貨峰值與4G時代更為接近。
1、手機基帶芯片龍頭高通公司出貨量及收入分析。
中國3G的推廣以及智能手機需求的增長，大幅推動了高通基帶芯片的出貨量，拉動其季度營收同步增長。高通MSM芯片(帶有基帶芯片的移動處理器，實際就是基帶內置的手機處理器系列)的出貨量情況及單季度營業收入2009年開始逐步增長，這一增長趨勢至2014年年底在4G牌照發放之時達到巔峰。之後在4G普及階段，隨著智能機需求增速放緩，4G芯片持續對3G芯片更替，公司MSM芯片年出貨量基本保持8-9億顆之間。

2、手機芯片供應商聯發科出貨量分析。
聯發科公佈的沒有披露單獨手機芯片出貨量，其芯片出貨量包含所有電子消費品，所以可能無法作為參考依據。MTK芯片在2G的後期(2005年-2007年)，受益於其公板方案的推出伴隨中國白牌手機的崛起而大放異彩，但是其3G智能手機芯片的推出落後於高通。
在智能手機發展前期(2009年-2012年)高端手機品牌如蘋果、三星主要採用高通的驍龍芯片，MTK芯片出貨量在中國中低端智能手機普及階段(2013年-2014年)可以看到MTK整體芯片出貨量快速討債增長，出貨量增速分別達到27%和54%。
3、智能手機龍頭蘋果公司iPhone手機出貨量及收入分析。
中國3G推出後，迎來中國智能機手機需求增長。2008年蘋果iPhone手機出貨量從約400多萬部/季度，提升至13年峰值7400多萬部/季度；營收從08年約100億/季度，提升至13年超過740億/季度。中國4G發放牌照後，由於智能機市場增量放緩，4G助力存量市場更新換代，蘋果手機出貨量峰值在小幅提升，2017年第4季度為7700多萬部，營收規模達832億，測算ASP約為796美元，相比13年4季度平均ASP 636美元提升了25%。

目前全球智能手機出貨規模已達14.5億部/年，未來5G時代存量市場替代仍是主要旋律，核心邏輯將是產品價格的提升。5G時代智能手機更替週期與4G較為接近，同時不可忽略的是在物聯網推動下可接入5G的電子產品設備量將大幅增長，將驅動新一輪電子部件的需求增長。 
1、頻譜資源已經開始發放。
從全球5G重要時間點看，2018年11月14日美國正式拍賣24/28 GHZ頻譜，標誌著美國5G商用的臨近，同時美國將於2019年繼續拍賣37/39/47 GHZ頻譜。
2018年12月7日，中國三大運營商獲得5G中低頻段試驗頻率使用許可。中國電信獲得3400MHz-3500MHz共100MHz帶寬的5G試驗頻率資源；中國移動獲得2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz頻段的5G試驗頻率資源。預計2019年上半年，中國三大運營商將繼續各項5G測試工作並敲定投資建設方案，之後只等中國頒發5G正式商用許可證，中國將正式迎接迎來5G商用時代。
2、跨越3G/4G 整個投資週期代表公司的股價波動週期。
在3G牌照發放之後的全年，主設備商、上游部件供應商及傳輸設備商均表現較好，且互相之間差距不大，其中主設備商表現更強。在4G時期，牌照發放存在先後次序，且當時3G建設週期仍在進行，則主設備商及傳輸商牌照發放前12月，股價表現較強。而在FDD的牌照發放之前，上游部件供應商表現出色。牌照發放之後當年則主設備商股價表現更好。而下游消費電子零部件，在3G推廣成長期及4G產品更替期，相對而言表現更為穩定。
從圖11可以看到，在3G週期(2009年-2010年)作為政策驅動帶動經濟增長的信息產業建設受益標的，主設備供應商有較好的絕對收益和相對受益(相對上證綜指)，同時在4G建設週期(2014年-2015年)也有較好的絕對受益和相對受益。

從圖12產業鏈上游供應商的收益率來看，通信上游零部件供應商收益率在2010年好於2009年(時間在主設備商表現之後)，同時2013年-2015年的4G建設週期表現也相對較好。智能手機產業鏈的上游電子零部件供應商公司則在3G建設的後周期(2011年-2013年)全球智能手機普及階段以及4G建設的後周期(2016-2017年)收益率表現較好。

預計5G牌照發放可能仍為同時發放給3大運營商，屆時設備商、上游部件供應商，傳輸設備商將受益於3大運營商的資本開支拉動，因此明年5G牌照發放之時或略有提前，是不錯介入時機。在4G用戶向5G用戶切換時期，下游消費電子部件有望較長時間受益需求提升。
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